Ethena sarà la nuova Terra/Luna?

In poche settimane, la stablecoin USDe ha raggiunto una supply di oltre 800 milioni, offrendo un rendimento superiore al 60%.

Contenuti dell'articolo

Introduzione a Ethena

Tutti coloro che seguono il settore della DeFi avranno sentito parlare, nelle ultime settimane, di Ethena, una nuova dApp che ha l’obiettivo di emettere una stablecoin ancorata al dollaro, chiamata USDe.

Ciò che ha sorpreso tutti è stata la rapidità di crescita che questo progetto ha visto sin dal primo giorno di lancio.

Infatti, in poco più di due settimane, questa nuova stablecoin ha raggiunto una supply di oltre 840 milioni e sembra veramente non volersi fermare qui.

Ma come ha fatto Ethena a raggiungere tale traguardo in così poco tempo?

Principalmente, le due motivazioni principali sono: la narrativa dell’airdrop e il rendimento pazzesco che riesce ad offrire a chi blocca in staking la sua stablecoin.

A un primo sguardo, data la straordinarietà dei ritorni offerti, ci si potrebbe spaventare ripensando al caso Terra/Luna, ma in questo caso il meccanismo alla base è totalmente diverso.

L’approfondimento di oggi vi farà scoprire tutti i segreti di Ethena.

Come funziona Ethena

Alla base di tutto abbiamo USDe, una stablecoin sintetica basata su un collaterale in Ethereum e posizioni di copertura short su derivati.

Semplificando ai minimi termini, questa stablecoin può essere creata fornendo del collaterale in ETH, sia nella sua forma standard che in una delle tante versioni di liquid staking disponibili. Su questo collaterale vengono poi aperte automaticamente delle posizioni di copertura tramite strumenti derivati come i perpetual.

Attualmente la possibilità di mint è ristretta a pochi utenti che hanno eseguito un processo di whitelist, ma in futuro tutti potranno creare questa stablecoin.

Il meccanismo basato sul collaterale in ETH di per sé non è rivoluzionario, in quanto anche DAI, ovvero la stablecoin emessa da Maker, utilizza un sistema simile dove gli utenti depositano un collaterale crypto per poi richiedere un prestito in DAI.

La vera differenza tra Ethena e tutte le dApp simili a Maker sta però nella gestione di questo collaterale alla base della stablecoin.

Invece che semplicemente holdare gli ETH forniti dagli utenti, Ethena apre delle posizioni short su questi asset, così da eliminare il concetto di liquidazione per chi prende a prestito.

Se infatti ETH perderà di valore, le posizioni short andranno in profitto e dunque non sarà necessario chiudere il prestito dell’utente.

Lo short sui perpetual

Come dicevamo prima, la stablecoin USDe è collateralizzata da ETH, sia nella sua versione standard che nella sua versione di liquid staking. Per creare nuovi USDe bisogna dunque mettere a garanzia un controvalore in uno dei differenti token disponibili.

Ma cosa succede se il prezzo di ETH crolla?

La risposta sorprendente è nulla, in quanto non esiste liquidazione su USDe; proprio perché Ethena apre le posizioni short sugli exchange che offrono i perpetual.

L’idea alla base è quella di creare una strategia delta neutral, dove, sia che il prezzo di ETH salga o scenda, il controvalore alla base del prestito non cambia.

Facendo un esempio pratico, quando l’utente deposita 2 ETH per mintare USDe, nello stesso momento la dApp apre una posizione short su ETH con lo stesso controvalore così da proteggersi in caso il prezzo dell’asset diminuisca.

Questo semplice ma geniale meccanismo permette agli utenti di essere molto più efficienti con il loro capitale, in quanto ottengono molte più stablecoin rispetto a quelle che magari avrebbero potuto richiedere facendo la stessa operazione su Maker, dato il rischio di liquidazione.

Da dove deriva il rendimento?

Al momento della scrittura di questo articolo, la dApp mostra un rendimento maggiore del 60% per gli USDe messi in staking e che si trasformano in sUSDe.

Ma da dove deriva questo rendimento?

Come dicevamo prima, percentuali di ritorno così alte su una stablecoin fanno tornare alla memoria progetti catastrofici come quello di Terra/Luna che offriva il 20% sulla sua stablecoin UST, che però è poi fallita.

Cerchiamo dunque di capire da dove deriva questo rendimento per capire se è un progetto in stile Terra/Luna o no.

Principalmente, quel 60% deriva da due fonti:

La prima, circa un 5%, deriva dal rendimento degli ETH messi in staking che sono a collaterale della stablecoin. Come sappiamo, dal famoso merge, è possibile mettere in staking gli ETH all’interno dei nodi validatori e ricevere, appunto, circa un 5% di APY.

Il restante rendimento è derivato invece dall’azione di short sui perpetual ed è estremamente variabile.

Per spiegarlo, dobbiamo introdurre il concetto di funding rate che è alla base del funzionamento di tutti i perpetual.

I perpetual e il funding rate

I perpetual sono degli strumenti derivati senza scadenza che permettono agli utenti di speculare sul prezzo degli asset, permettendo anche la creazione di posizioni a leva.

Il perpetual su ETH, per esempio, permette agli utenti di avere delle esposizioni a leva, sia long che short sul prezzo dell’asset, senza mai possederlo.

GMX è la dApp leader nell’ambito dei perpetual all’interno della DeFi.

I perpetual hanno un grande problema però, ovvero che il loro prezzo tende a discostarsi da quello reale del sottostante. Se ETH è scambiato a $4000 sul mercato è possibile che sul perpetual questo venga scambiato a $4100.

Il funding rate è un sistema che serve a bilanciare questa differenza e far tornare il prezzo del perpetual vicino a quello di mercato reale.

Tendenzialmente, il mercato crypto è sempre “long”, ovvero i trader scommettono sul rialzo del mercato e questo significa che il prezzo dei perpetual è spesso e volentieri maggiore rispetto a quello reale.

Il funding rate è una tassa che incentiva l’apertura di posizioni che portino il prezzo vicino a quello reale e quindi, nella maggior parte dei casi, è una tassa pagata dai trader long verso quelli short.

Questa tassa è stata, per esempio, per il mercato di ETH nel 2023 di circa il 7% a favore delle posizioni short.

Ovvero, semplicemente aprendo una posizione short su un perpetual di ETH nel 2023, si sarebbe guadagnato il 7% derivato dal funding rate pagato dai trader long agli short.

Lo staking e l’airdrop

Dunque, abbiamo un 5% del rendimento derivato dallo staking di ETH e circa un 7% derivato dai funding rate in quanto Ethena apre posizioni short sui vari perpetual.

Ancora, però, i numeri non tornano, in quanto manca ancora oltre un 45% rispetto a quello che la dApp promette di pagare ed è proprio qui che entra in gioco la narrativa dell’airdrop.

Infatti, come dicevamo prima, per accumulare i rendimenti sulla stablecoin bisogna metterla in staking e ottenere sUSDe.

Se si mettono in staking gli USDe sarà, però, estremamente limitata la possibilità di accumulare un’altra cosa, ovvero gli shards.

Questi si possono considerare come dei punti per il futuro airdrop del token di questo progetto.

Sin dal primo giorno è stata lanciata una campagna per accumulare questi shards che poi saranno convertiti in token al momento dell’airdrop.

In generale, 1 USDe = 1 shard al giorno, ma varie azioni sulla dApp portano ad avere diversi moltiplicatori. 

Per esempio dare liquidità su varie pool di Curve e bloccare i token di liquidità sulla dApp offre un 20x nella distribuzione di shards giornalieri.

Il ragionamento che dunque gli utenti fanno è il seguente: “preferisco ottenere il rendimento sulla stablecoin o accumulare shards per l’airdrop?”.

Molte persone decidono di optare per l’airdrop, non mettendo in staking gli USDe e quindi “perdendo” i loro rendimenti derivati dagli ETH in staking e dal funding rate, che dunque si concentrano nelle mani di meno persone. Questo è il motivo per cui ad oggi vi è circa un 60% di rendimento.

Per dirla in un altro modo, se tutti mettessero in stake i loro USDe, allora il rendimento sarebbe di circa il 12% (5% da ETH e 7% da funding rate), ma siccome non tutti bloccano i loro USDe ma invece li utilizzano in altre azioni, allora il rendimento si alza.

Ad oggi, su una supply totale di oltre 800 M di USDe, solamente 165 M sono stati messi in stake, il che significa che la maggior parte degli utenti è più attratta dalla questione dell’airdrop.

I Rischi di Ethena

Alti rendimenti derivano per forza da situazioni altrettanto rischiose e Ethena non fa eccezione.

Un rendimento del 60% su una stablecoin è qualcosa di incredibile, ma dobbiamo avere bene in mente tutti i rischi che comporta questo sistema.

  • Come primo rischio abbiamo sicuramente il fatto che questo è un progetto e un meccanismo del tutto nuovo. Ethena è stata lanciata neanche un mese fa e dunque non abbiamo esempi nel passato ai quali possiamo rifarci.
  • Il secondo rischio sono i servizi sui quali Ethena apre le posizioni di short al momento della creazione di un debito. Al momento, la maggior parte dei servizi utilizzati sono exchange centralizzati come Binance o Bybit, e dunque se qualcosa di brutto dovesse succedere a questi exchange anche Ethena ne sarebbe colpita.
  • Un terzo rischio è che il rendimento derivato dal funding rate dei perpetual diminuisca. Durante l’ultimo bear market i rendimenti di questa strategia sono stati vicino allo zero in quanto non vi era un’abbondanza di posizioni long sul mercato.
  • Ovviamente poi tutto si basa su Ethereum e quindi qualsiasi problema su quel fronte si riverserebbe su Ethena.

Conclusioni su Ethena

Ethena è un esperimento interessantissimo che ha i suoi rischi e benefici ma come tale dobbiamo trattarlo.

Per quello che abbiamo visto nelle prime settimane, questo potrebbe essere uno di quei progetti rivoluzionari e alla base della prossima bull-run.

Non ci stancheremo però mai di ripetere che è però anche un progetto estremamente rischioso e che potrebbe andare a gambe all’aria da un momento all’altro, quindi è giusto che ognuno faccia le proprie considerazioni prima di utilizzarlo.

Se, dopo averlo studiato attentamente, avete deciso di provare Ethena, potete farlo utilizzando il mio link di invito. Grazie!

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